Неисполнение сделки репо

Операции РЕПО: значение и управление рисками

Гусев Александр Валерьевич, Аспирант кафедры Управления рисками и страхования Экономического факультета Московского Государственного Университета им. М.В. Ломоносова, Россия

Публикация научных статей по экономике в журналах РИНЦ, ВАК (высокий импакт-фактор). Срок публикации — от 1 месяца.

creativeconomy.ru Москва + 7 495 648 6241

Термин РЕПО происходит от английского «repurchase agreement», что в переводе означает «соглашение об обратном выкупе».

Операция1 РЕПО представляет собой сделку, состоящую из двух частей:

– по первой части одна сторона (продавец по первой части РЕПО, далее – продавец) обязуется передать в собственность другой стороне (покупателю по первой части сделки РЕПО, далее – покупатель) ценные бумаги, а покупатель обязуется принять ценные бумаги на определенный срок и уплатить за них определенную денежную сумму;

– по второй части сторона, являющаяся покупателем, выступает продавцом по второй части, а сторона – продавец является покупателем. Иначе говоря, сделка РЕПО представляет собой обмен ценных бумаг на денежные средства между двумя контрагентами на определенный срок за обговоренную процентную ставку с последующим обратным обменом этими активами.

Что такое сделка РЕПО?

По экономической сущности операция РЕПО является кредитованием деньгами (обеспечением служат продаваемые ценные бумаги), либо кредитованием ценными бумагами под «залог» денежных средств. Обычно проценты по сделке РЕПО уплачивает продавец, но в случае дефицита определенной ценной бумаги процентная ставка может быть отрицательной, то есть проценты будет уплачивать покупатель. В большинстве случаев сделки РЕПО заключаются сроком на один день и используются в основном для поддержания мгновенной ликвидности. В посткризисных условиях операции РЕПО превратились в основной инструмент «доставки» ликвидности на финансовый рынок [1].

Операция РЕПО имеет ряд преимуществ по сравнению с обычным кредитом, так как оформляется двумя отдельными, но взаимосвязанными сделками купли-продажи. Это дает возможность контрагентам распоряжаться полученными на время активами и извлекать дополнительные выгоды – например, инвестировать денежные средства по более высокой процентной ставке, или использовать ценные бумаги в качестве обеспечения по другим финансовым операциям.

Покупатель имеет право в случае неисполнения контрагентом своих обязательств реализовывать полученные ценные бумаги по их рыночной стоимости без дополнительных согласований с ним.

Преимущество РЕПО для продавцов заключается в том, что при наличии ценных бумаг, характеризующихся высокой ликвидностью, можно получить в пользование денежные средства, не имея длительной положительной кредитной истории. Как правило, процентные ставки по сделкам РЕПО ниже ставок по кредитам под аналогичное обеспечение и на такой же срок, так как покупатель лишается выгод от владения ценными бумагами (например, ростом курсовой стоимости, выплат дивидендов и купонных выплат), а требования к продавцу значительно ниже по сравнению с классическим кредитованием [2].

Сделка РЕПО является сложным финансовым инструментом, и ее участники подвержены различным рискам – кредитным, рыночным (включающими ценовой, процентный риски и риск рыночной ликвидности) и операционным рискам. Юридические, налоговые и репутационные риски также входят в комплекс рисков, присущий сделкам РЕПО, и в зависимости от точки зрения могут быть рассмотрены как подвид операционных рисков, либо отдельно.

Риски

Под кредитным риском принято понимать риск возникновения убытков вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения контрагентами обязательств по сделкам, либо риск дефолта эмитента ценных бумаг2. Пожалуй, самым значительным рисковым событием по операциям РЕПО является умышленное либо непреднамеренное неисполнение обязательств (дефолт) одним из участников по второй части сделки. Наиболее вероятными причинами неисполнения обязательств являются рыночные факторы: например, при значительном росте котировок у покупателя ценных бумаг появляется экономический стимул реализовать полученные бумаги и выручить денежные средства в объеме, превышающем объем переданных средств по первой части, и наоборот – в случае снижения курсовой стоимости у продавца может возникнуть желание не исполнять обязательства по возврату полученных денежных средств. Если с полученными по операции РЕПО бумагами совершались торговые операции по продаже, то неисполнение обязательств может быть вызвано реализацией риска рыночной ликвидности – из-за ухудшения рыночной ликвидности обратный выкуп ценных бумаг будет затруднен либо вовсе невозможен.

Особенность кредитных рисков операций РЕПО заключается в том, что при их реализации полученный во временное пользование актив по первой части сделки остается в собственности второй стороны. То есть для продавца существует кредитный риск на обязательства по возврату ценных бумаг контрагентом, но данный риск обеспечен полученными денежными средствами. Для покупателя кредитные риски по обязательствам контрагента по денежным средствам обеспечены полученными ценными бумагами, стоимость которых, как правило, превышает сумму переданных денежных средств. В случае одновременного дефолта контрагента и обесценения обеспечения в результате дефолта эмитента (например, невыплаты купонного дохода по облигациям), может реализоваться риск потери всей суммы денежных средств, переданных по первой части сделки. Очевидно, что при взвешенном подходе к выбору контрагента и ценных бумаг вероятность наступления такого события минимальна. Таким образом, для участников кредитный риск трансформируется в рыночный, главным фактором которого является несоответствие текущей цены обеспечения установленной цене второй части сделки.

Для управления этими рисками в рамках операций РЕПО существует ряд общепринятых в мировой практике механизмов, по сути, являющихся дополнительными условиями, которые согласуются между участники до заключения первой части сделки. Важнейшими их них является дисконтирование и механизм компенсационных взносов.

Механизм управления рисками

Дисконтом по сделке РЕПО является величина превышения рыночной стоимости ценных бумаг над суммой денежных средств. Дисконт отражает взаимно приемлемое для обеих сторон соотношение стоимости обеспечения и суммы обязательств на момент заключения сделки РЕПО.

Большое начальное значение дисконта снижает риск покупателя – потенциальные рыночные риски возникают только в случае снижения цены обеспечения ниже величины дисконта. Для защиты интересов продавца дисконт может принимать отрицательные значения, в этом случае в момент исполнения первой части сделки РЕПО сумма полученных денежных средств будет превышать стоимость переданных ценных бумаг.

Размер дисконта в каждом конкретном случае зависит от риска изменения курсовой стоимости и степени ликвидности ценных бумаг, являющихся обеспечением, надежности контрагента, срока сделки РЕПО и общей ситуации на фондовом рынке. В целях размещения денежных средств в обеспечение по сделкам РЕПО рекомендуется принимать только ценные бумаги, характеризующиеся большим среднедневным оборотом торгов и входящими в Список ликвидных ценных бумаг, который ежеквартально составляется фондовыми биржами. Участники рынка могут опираться на иные критерии ликвидности ценных бумаг, определяемые на основе собственных методик. Как правило, минимальный уровень дисконта устанавливается при совершении сделок РЕПО с «голубыми фишками» и облигациями эмитентов высокого кредитного качества и составляет 10–15%. Для низколиквидных акций и прочих инструментов уровень дисконта может достигать 50% и выше. Стоит отметить, что зависимость прибыли от размещения денежных средств операциями РЕПО и уровня дисконта нелинейна [5].

Если срок сделки РЕПО больше одного дня, то со временем стоимость обеспечения и сумма обязательств под влиянием рыночных факторов могут существенно изменится, что приводит к отклонению текущего значения дисконта от первоначального и становится потенциальным источником риска для одной стороны сделки.

Для предотвращения этой ситуации и сохранению рисков в согласованных рамках может быть задействован механизм компенсационных взносов, который заключается в привидении текущего значения дисконта в соответствие с его первоначальным значением посредством внесения одним участником сделки другому компенсационного взноса – соответствующего количества ценных бумаг либо суммы денежных средств.

Например, если рыночная стоимость ценных бумаг растет, то продавец сделки вправе требовать внесения денежных средств или возврата части ценных бумаг; и, наоборот, в случае снижения стоимости полученных ценных бумаг покупатель требует дополнительного обеспечения либо возврата части денежных средств.

После внесения компенсационного взноса размер соответствующего обязательства стороны по второй части сделки уменьшается. В случае неисполнения одной стороной обязательства по внесению компенсационного взноса, то следующий торговый день является сроком досрочного исполнения второй части сделки РЕПО, в независимости от первоначального срока сделки [3].

Предполагается, что такой механизм позволяет добросовестному контрагенту предпринять своевременные меры к реализации обеспечения.

Процентный риск

После кризисных событий 2008 г., когда многие участники рынка не смогли исполнить свои обязательства, механизм компенсационных взносов получил более широкое признание.

Действительно, данный механизм снижает риск неисполнения обязательств по вторым частям РЕПО, но может быть источником операционных и правовых рисков. Это связано со сложностью отражения компенсационных взносов бэк-офисом участников рынка, неоднозначностью налогообложения и бухгалтерского учета таких операций.

Процентный риск заключается в том, что изменение процентных ставок на рынке может привести к переоценке условий уже заключенных сделок РЕПО. Учитывая, что большинство сделок РЕПО заключается на короткий срок (обычно на один день), а ставки кредитования изменяются достаточно плавно, реализация этого риска для одного участника сделки может незначительно ухудшить процентный доход, а другому – позволит немного сэкономить.

Современные тенденции развития и регулирования рынка РЕПО, понимание ключевыми участниками важности вопросов риск-менеджмента обеспечат более широкое применение данного инструмента, что улучшит ликвидность и повысит эффективность всей финансовой системы.

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

creativeconomy.ru Москва + 7 495 648 6241

Опубликовано в журнале


Российское предпринимательство
Индексируется РИНЦ
Включен в Перечень ВАК
Импакт-фактор РИНЦ: 0,486

Проблема неисполнения сделок на финансовом рынке Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

Аннотация научной статьи по экономике и экономическим наукам, автор научной работы — Алёхин Б.И.

Массовое неисполнение сделок на финансовом рынке стало яркой приметой нынешнего финансового кризиса. В данной работе рассматривается неисполнение сделок с государственными ценными бумагами (ГЦБ) США. Осенью 2008 г. неисполнение достигло здесь беспрецедентного уровня, из-за чего рынок ГЦБ утратил ликвидность и его участники понесли дополнительные издержки. Каковы причины и последствия неисполнения ; почему это зло временами становится хроническим, и как американские регуляторы, организаторы и профессиональные участники рынка борются с ним? Данная работа может представлять интерес для специалистов в России, где осенью 2008 г. наблюдался настоящий бум непоставок по репо-сделкам, а по рынку корпоративных облигаций прокатилась волна дефолтов, образующих специальный случай неисполнения .

Похожие темы научных работ по экономике и экономическим наукам , автор научной работы — Алёхин Б.И.,

Текст научной работы на тему «Проблема неисполнения сделок на финансовом рынке»

ПРОБЛЕМА НЕИСПОЛНЕНИЯ СДЕЛОК НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

доктор экономических наук, заведующий кафедрой «Фондовые рынки» Академия бюджета и казначейства Министерства финансов России

DTCC — Depository Trust and Clearing Corporation FICC — Fixed Income Clearing Corporation FRBNY — Federal Reserve Bank of New York GSCC — Government Securities Clearing Corporation PSA — Public Securities Association SEC — Securities and Exchange Commission SIFMA — Securities Industry and Financial Markets Association

TMPG — Treasury Market Practices Group ММВБ — Московская межбанковская валютная биржа

НФА — Национальная фондовая ассоциация Введение

Массовое неисполнение сделок на финансовом рынке стало яркой приметой нынешнего финансового кризиса. В данной работе рассматривается неисполнение сделок с государственными ценными бумагами (ГЦБ) США. Осенью 2008 г. неисполнение достигло беспрецедентного уровня, из-за чего рынок ГЦБ утратил ликвидность и его участники понесли дополнительные издержки. Каковы причины и последствия неисполнения; почему это зло временами становится хроническим и как американские регуляторы, организаторы и профессиональные участники рынка борются с ним?

Работа может представлять интерес для отечественных специалистов, так как осенью 2008 г. в России наблюдался настоящий бум непоставок по репо-сделкам, а по рынку корпоративных облигаций прокатилась волна дефолтов, образующих специальный случай неисполнения.

Сделка считается неисполненной, если ГЦБ не поставлены продавцом или не оплачены покупателем в день исполнения (расчетов). В США таким днем является первый день после дня сделки (Т+1). Неисполненными могут быть продажа собственной бумаги, короткая продажа и обе части репо-сделки, особенно вторая часть. «Основной проблемой операций РЕПО является риск неисполнения второй части РЕПО. То есть вполне возможна ситуация, когда к моменту обратного выкупа у продавца не окажется денег и/или у покупателя не окажется ценных бумаг» 1, — пишут Сергей Майоров и Георгий Оксенойт.

В марте 2004 г. FRBNY начал публиковать статистику неисполнения сделок с государственными, агентскими, ипотечными и корпоративными облигациями. Данные о неулаженных сделках FRBNY получает еженедельно нарастающим итогом от первичных дилеров (ПД). Выражение «нарастающим итогом» означает, что за отчетную неделю сумма неисполнения накапливается. Например, если ПД поставил клиенту бумаг на 50 млн долл. США с опозданием на день, то он сообщит о непоставке на 50 млн долл., а если опоздание составило четыре дня (включая нерабочие), то в отчете появятся 200 млн долл.

О непоставках и неполучениях ПД рапортуют раздельно. Если один ПД не поставил бумагу другому в положенный срок, то первый сообщит FRBNY

0 непоставке, а второй — о неполучении. Если ПД не поставил бумагу клиенту в положенный срок, то

1 Майоров С., Оксенойт Г. Операции репо на рынке государс-

твенных ценных бумаг. Биржевое обозрение. № 2, 2009. С. 4.

он сообщит только о непоставке. Неисполнение не будет раскрыто, если стороны неисполненной сделки — не ПД (просто дилеры и клиенты). В отчетах ПД неисполненные сделки с утратой собственности (прямые сделки) суммируются с неисполненными сделками финансирования (обратные сделки). Неисполненные прямые сделки учитываются по номиналу сделки, а неисполненные обратные сделки — по той сумме, которая должна была сменить владельца в день исполнения.

Неисполнение случается ежедневно и потому не считается чем-то из

ряда вон выходящим. За весь период наблюдения среднедневные непоставки ГЦБ составили 10,7 млрд долл., а среднедневные неполучения — 12,0 млрд долл2. Тревожит значительная вариация во времени (рис. 1). В 2000-х гг. пики неисполнения были в разы больше, чем в 1990-х, причем два огромных пика приходятся на кризисный 2008 г.

Статистика FRBNY не только показывает частоту и размах неисполнения (на рынке ГЦБ с июля 1990 г.), но и проливает свет на его причины. Они заслуживают внимания, так как массовое неисполнение накладывает на участников рынка дополнительные расходы и подрывает ликвидность рынка.

Первой причиной неисполнения является разночтение сделки ее сторонами. В день исполнения продавец поставляет то количество, которое он считает правильным, но покупатель отказывается платить, будучи уверенным, что количество иное. Если отказ поступил в конце дня, то у сторон может не хватить времени для урегулирования конфликта. Разночтение вызывает частые непоставки на мелкие суммы.

Вторая причина — операционные проблемы. Они толкают продавца или его кастодиана на не-

Источник’. Federal Reserve Bank of New York, Markets, Primary Dealers, Settlement Fails Data, http://www. newyorkfed. org/markets/pridealers_failsdata. xls

Рис. 1. Неулаженные сделки с ценными бумагами правительства США (не получено — желтый цвет, не поставлено — синий), млн долл.

поставку3. Например, в ноябре 1985 г. непоставки с кастодиальных счетов Bank of New York были вызваны компьютерным сбоем. Банк не смог решить эту проблему до закрытия бизнеса и был вынужден занять у FRBNY более 20 млрд долл., чтобы профинансировать непоставки4. Куда более масштабным было неисполнение, вызванное событиями 11 сентября 2001 г. Из-за разрушения Мирового торгового центра в Нью-Йорке дневная сумма неисполнения выросла за 4—19 сентября с 1,7 млрд долл. до 190 млрд5.

Третья и самая распространенная причина — неполучение бумаги продавцом после несвязанной покупки у третьей стороны или короткой продажи. Часто это похоже на цветочную гирлянду: из-за того, что А не поставил Б, Б не поставил В, В не поставил Г, и т. д. Если последний продавец не поставил первому покупателю, то непоставки сплетаются в венок. Гирлянды и венки помогают понять, почему так сильна корреляция непоставок и неполучений во времени.

2 Поскольку ПД сообщают о неисполнении нарастающим итогом, эти средние получены путем деления недельных сумм на семь.

3 Поскольку коэффициент корреляции непоставок и неполучений во времени равен +1, далее мы будем говорить о непоставках.

4 A Computer Snafu Snarls the Handling of Treasury Issues, Wall Street Journal, November 25, 1985, p. 58; Sender, H. The Day the Computers Went Down, Institutional Investor, March 1986, pp. 203—207.

5 Fleming, M., and K. Garbade, When the Back Office Moved to the

Front Burner: Settlement Fails in the Treasury Market after 9/11, FRBNY Economic Policy Review, November 2002, p. 1.

Продавцы, не получившие ГЦБ после несвязанной покупки или короткой продажи, обычно поставляют ГЦБ, занятые ими на рынке обеспечения. (В первом случае долг погашается, когда приходят ранее купленные и вовремя не полученные бумаги, во втором — когда бумаги возвращаются после закрытия короткой позиции.) Но иногда у продавцов пропадает экономический интерес к заимствованию ради поставки, и они не исполняют сделку. Чтобы понять, почему такое происходит, проанализируем сначала последствия неисполнения.

Расплата за неисполнение

В США неисполнение обычно не считается контрактным дефолтом. Участники рынка договорились, что можно переносить поставку по указанной в инвойсе цене со дня на день без каких-либо отрицательных последствий для продавца, кроме неполучения выручки от продажи6. Например, в руководстве PSA (ныне SIFMA) по ГЦБ говорится: «Независимо от фактической даты поставки покупатель ценных бумаг платит продавцу ту цену, которая действовала на оригинальную дату поставки». Нередко неисполнение растягивается на недели и месяцы.

В режиме «поставка против платежа» продавец остается без выручки и ее временной стоимости, пока не поставит. Временная стоимость — это проценты, которые можно заработать, разместив выручку на рынке федеральных фондов (межбанковского кредита) или тесно связанном с ним рынке обеспечения. Перспектива утраты временной стоимости стимулирует продавца не медлить с поставкой.

Существуют и другие потери, которые могут стать внушительными, если неисполнение затягивается. Одна такая потеря является результатом банкротства контрагента накануне исполнения. Пусть покупатель обанкротился и не заплатил продавцу. Нормальный выход для продавца — найти другого покупателя. Если бумага подешевеет, то продавец окажется в убытке (от первой продажи он выручил бы больше). Теперь пусть продавец обанкротился и не поставил бумагу. Нормальный выход для покупателя — найти другого продавца. Если бумага подорожает, то покупатель окажется в убытке (первая сделка сулила ему более дешевую бумагу).

Перспектива потерять деньги на колебаниях цены в связи с заменой контрагента вынуждает дилеров (ПД и просто дилеров) тратить часть сво-

6 Изредка урегулирование принимает форму компенсирующей сделки; проводится взаимозачет, и пострадавшая сторона получает доплату.

их ресурсов на мониторинг контрагентов с целью снизить уязвимость от их возможного банкротства. Спровоцированный застарелыми непоставками и неполучениями мониторинг может начаться с телефонного звонка по поводу причин задержки и дойти до проверки платежеспособности контрагентов и предложений переоценить сделку по рынку.

В крайнем случае риск потерь от замены контрагента вынуждает дилеров сдерживать свою активность на торгах, что плохо сказывается на ликвидности рынка. Этот эффект неисполнения временами настолько силен, что вызывает реакцию со стороны государства. Известный пример — дополнительный выпуск 10-летней ноты казначейства США посредством незапланированного аукциона в ответ на устойчиво большой объем неисполнения после 11 сентября 2001 г. Тогдашний заместитель секретаря казначейства Питер Фишер заявил, что его ведомство пошло на этот необычный шаг с целью «снижения риска перерастания проблем с исполнением в более серьезную проблему для казначейского рынка» 7. Оправдывая свое вмешательство, государство может трактовать подобные эпизоды как провал рынка.

Хроническое неисполнение приводит к росту затрат на оплату труда и ухудшению отношений дилеров с клиентами. Рост затрат становится следствием отвлечения персонала бэк-офиса от его обычных занятий на борьбу с гирляндами и венками непоставок. А неполучение купленных клиентами бумаг может вызвать недовольство клиентов. В период неполучения они поневоле финансируют короткие позиции своего дилера и если решат продать, то поставить будет нечего.

Боясь упустить временную стоимость выручки и навлечь на себя другие неприятности, продавец стремится не медлить с поставкой. Уложиться в срок легко, когда бумага при себе. Но что делать, если продавец продал то, что ему не принадлежит, или стал жертвой другого продавца, который продал ему бумагу, но не поставил? Занять ее на рынке обеспечения по обратному репо8. Отсюда возникает деление обеспечения на общее и специфическое.

7 U. S. Acts on Shortage of Treasuries, New York Times, October 5, 2001, p. C1; In Surprise, Treasury Holds Auction of 10-Year Notes, Washington Post, October 5, 2001, p. E1.

8 Репо (с позиции дилера) есть финансирование длинной позиции дилера (заимствование денег под залог ГЦБ). Обратное репо (с позиции дилера) есть финансирование короткой позиции дилера (заимствование ГЦБ под залог денег). Обе операции именуются сделками финансирования.

Общее обеспечение — это ГЦБ, «сошедшие с дистанции» и потому не пользующиеся спросом. В репо с общим обеспечением кредитора по деньгам интересует ставка процента, а не состав обеспечения. Он довольствуется любыми бумагами, которые можно продать в случае дефолта должника по деньгам.

Ставка процента по репо с общим обеспечением или просто общая ставка устанавливается в самом начале рабочего дня, что отражает относительное безразличие инвестора к составу обеспечения9. Коэффициент корреляции общей ставки и ставки процента по федеральным фондам overnight равен +1, что подчеркивает значение репо с общим обеспечением как механизма заимствования и ссужения денег.

Специфическое обеспечение — это ГЦБ, пользующиеся спросом, то есть новейшие, «бегущие» в данном сроке до погашения10. В обратном репо со специфическим обеспечением кредитор по деньгам видит способ заполучить нужную ему бумагу, а не любое ликвидное обеспечение своей ссуды. Иначе говоря, данная бумага — единственное обеспечение, которое он готов принять в обмен на свои деньги. Последние приносят проценты по гораздо меньшей ставке, чем общая ставка, так как данная бумага является «бегущей» и в отличие от бумаги, «сошедшей с дистанции», пользуется спросом. Для каждой «бегущей» бумаги имеется ставка процента по обратному репо со специфическим обеспечением или просто специфическая ставка, что подчеркивает значение обратного репо как механизма заимствования и ссужения ГЦБ11.

Пусть Rg — однопериодная общая ставка, Rs — однопериодная специфическая ставка, Rs 0 обеспечение — специфическое. И пусть P — стоимость специфического обеспечения. Репо-спрэд позволяет собственнику специфического обеспечения присваивать репо-дивиденд, D , равный произведению репо-спрэда и стоимости специфического обеспечения: D = (Rg — Rs )P = SP.

Контрагент 1 -и Собственник -и Контрагент 2

Деньги Общее обеспечение щ- Деньги Специфическое обеспечение

9 Более 50 % репо с общим обеспечением заключается до 9.00, а общее обеспечение может не назначаться до позднего утра.

10 Подробнее о делении ГЦБ на «бегущие» и «сошедшие с дистанции» см. Алехин Б., Яковони Д. Сравнительный анализ эмиссии государственных ценных бумаг в России и Италии. Финансы и кредит, № 29, 2004. С. 22—23.

11 Далее мы опустим слово «обратное», так как речь пойдет только об обратном репо.

Источник’. Fisher, M. Special Repo Rates: An Introduction, Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, Second Quarter 2002, p. 33.

Рис. 2. Присвоение репо-дивиденда собственником специфического обеспечения (вверху — открытие позиций, внизу — закрытие позиций)

В стартовой паре репо-сделок собственник ссужает специфическое обеспечение контрагенту 2 (занимает у него деньги по специфической ставке) и одновременно получает общее обеспечение от контрагента 1 (ссужает ему деньги по общей ставке). До закрытия позиций чистый денежный поток равен нулю. В завершающей паре репо-сде-лок собственник возвращает контрагенту 1 общее обеспечение (получает от него деньги по общей ставке) и получает от контрагента 2 специфическое обеспечение (возвращает ему деньги по специфической ставке). После закрытия позиций чистый денежный поток равен репо-дивиденду. Собственник может и не иметь особого интереса к деньгам контрагента 2, но он возьмет их, скажем, по 2 %, если сможет перессудить по 3 % контрагенту 1.

Чем шире репо-спрэд, тем охотнее собственники специфического обеспечения сдают его «в аренду» и тем больше репо-дивиденд. Но кто готов его платить? Перейдем на сторону контрагента собственника. Им может быть продавец, заимствующий бумагу для поставки. Это контрагент 2. В обмен на бумагу он ссудил деньги по специфической ставке, которая меньше (безрисковой) общей ставки. Он позволил собственнику реализовать репо-дивиденд, потому что бумага имеет для него особую ценность: именно ее, «бегущую», он должен поставить и только ее он должен заполучить. Репо-дивиденд предстает как плата за привилегию занять специфическое обеспечение. Его готовы платить трейдеры с короткими позициями. Эти трейдеры вполне могут быть маркет-мейкерами, совершающими короткие продажи с целью хеджирования. В свою очередь инвесторы без коротких позиций не готовы платить репо-дивиденд. Для них обеспечение — только общее, и деньги они ссужают по общей ставке.

Репо-спрэд, а с ним и репо-дивиденд варьируются в зависимости от соотношения спроса и предложения на рынке обеспечения. При прочих

Рис. 3. Общая ставка (general collateral rate) и специфическая ставка (specials rate) для пятилетней ноты правительства США

неизменных условиях чем больше репо-спрэд, тем больше предложение специфических ГЦБ. Если спрос невысок по сравнению с предложением, то должник по ГЦБ получает за свои деньги на 15—20 базисных пунктов меньше общей ставки. Если спрос высок или предложение ограничено, то специфическая ставка ощутимо меньше общей, а репо-дивиденд — больше. В этом случае дилер, заимствующий специфическое обеспечение, делится с собственником значительной частью тех процентов, которые он заработал бы, разместив свои деньги по общей ставке. При исключительно высоком спросе или исключительно малом предложении специфическая ставка может упасть до нуля, как это было, например, в январе, сентябре и декабре 2001 г. для пятилетней ноты правительства США (рис. 3).

Исполнить или не исполнить?

Независимо от причины отсутствия бумаги для поставки продавец оказывается перед дилеммой — не поставить бумагу или одолжить ее и поставить. Не поставить значит потерять временную стоимость выручки на период непоставки. Ставкой дисконтирования выручки является общая ставка или ее близкая «родственница» — ставка процента по федеральным фондам. Одолжить и поставить значит получить выручку в положенный срок, но позволить собственнику искомой бумаги реализовать репо-дивиденд, ссудив ему деньги по специфической ставке, которая ниже общей ставки.

Решая, поставить или не поставить, продавец оглядывается на специфическую ставку. Когда она равна нулю, экономический интерес к заимствованию специфического обеспечения пропадает. Деньги, ссуженные собственнику специфического обеспечения,

не приносят продавцу никакого дохода. Иначе говоря, при действующей рыночной конвенции ему все равно, не получить в положенный срок временную стоимость выручки или не получить проценты на деньги, заложенные под специфическое обеспечение.

Периоды такого безразличия характеризуются устойчиво высоким объемом неисполнения. Это и есть ответ на вопрос, откуда берутся гигантские пики неисполнения. (Между пиками неисполнение хотя и популярно, но остается на низком уровне из-за того, что расплата за него превышает стоимость заимствования.) Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам.

Первая причина — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Например, в мае 1985 г. наблюдался ажиотажный спрос на 30-летнюю облигацию, а летом 2003 г. — на 10-летнюю ноту, но большая часть этих выпусков попала в руки инвесторов, не готовых к ссужению. В обоих случаях специфическая ставка упала до нуля, и экономический интерес к заимствованию этих бумаг для поставки пропал. Результат — хроническое неисполнение.

Вторая причина — падение общей ставки до нуля. Ведь специфическая ставка не может быть выше общей. Тогда практически всякое усилие занять бумагу для поставки заканчивается неисполнением. Ниже показаны годовая сумма непоставок и среднегодовой ориентир для ставки процента по федеральным фондам (рис. 4) 12. Коэффициент корреляции их рангов равен — 0,893 и статистически значим при р

Свидетельство о регистрации СМИ Эл № ФС77-52970

Публикации

Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неисполнение сделок РЕПО на финансовых рынках

Коллектив авторов, VEGAS LEX

В первой части статьи уже упоминались последствия кризиса на мировом финансовом рынке, в том числе приводился объем неисполненных сделок РЕПО, который по данным на 19 сентября 2008 г. составлял 44,15 млрд руб.

Следует отметить, что сделка РЕПО — достаточно новый инструмент для участников российского фондового рынка, и законодательное регулирование таких сделок еще далеко от совершенства. Существует достаточно прогрессивное Положение о порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами от 25 марта 2003 г. № 220-П, разработанное ЦБ РФ. Однако, как следует из названия, Положение касается именно государственных ценных бумаг, тогда как интересы инвесторов направлены в первую очередь на облигации и акции частных компаний, занимающих большую часть рынка.

Тем не менее прогрессивность сделки РЕПО как финансового инструмента очевидна: за последние несколько лет популярность этого рода сделок на российских фондовых рынках резко возросла. Согласно аналитическим данным ММВБ, наибольшая доля в общем стоимостном объеме сделок, заключенных в августе 2008 г. во всех режимах торгов (5,042 млрд руб.), приходилась именно на сделки РЕПО (3,684 млрд руб.).

Однако массовое неисполнение этого рода сделок с учетом приходящегося на них стоимостного объема в условиях затянувшегося кризиса на финансовых рынках явилось сигналом к тому, что пора создавать финансово-правовые механизмы на законодательном уровне, которые бы реально защищали каждую из сторон по сделке, разрабатывать соответствующие правовые доктрины и создавать на их основе прогрессивную нормативно-правовую базу по сделкам РЕПО.

После резкого обвала фондового рынка в сентябре 2008 г. некоторые инвестиционные банки не смогли исполнить свои обязательства по сделкам РЕПО. Реакция со стороны крупнейших банков последовала незамедлительно: так, один из системообразующих банков, подконтрольных государству, заявил о поддержке ряда инвестиционных структур в связи с неисполнением ими обязательств по сделкам РЕПО. Уже сейчас становится понятно, что ситуация с ОАО «Инвестиционный банк КИТ Финанс» (далее — «КИТ Финанс») будет урегулирована исключительно путем переговоров, в том числе путем вхождения стратегического инвестора в капитал банка, а не путем судебных разбирательств. Такой подход обусловлен нежеланием усугублять ситуацию на фондовых рынках и в банковском секторе: из банкротства крупнейших игроков на финансовых рынках вряд ли кто-то извлечет большую выгоду. Тем более, изменения в законодательство о несостоятельности (банкротстве), предложенные депутатами Госдумы 19 сентября 2008 г., очень четко обозначили настроения крупнейших игроков финансовых рынков РФ.

Действительно, переговоры — это процесс более динамичный, чем судебное разбирательство в арбитражном или даже третейском суде, особенно если речь идет о неисполнении биржевых сделок РЕПО на миллиарды рублей крупнейшими инвестиционными банками. Тем не менее следует понимать, что на финансовых рынках задействованы десятки, а то и сотни средних и мелких игроков, которые не отличаются публичностью и не могут рассчитывать на поддержку и лояльность со стороны государства, а значит, склонны действовать в таких ситуациях иными методами (в том числе прибегать к судебному урегулированию споров).

Уже сейчас можно с полной уверенностью утверждать, что ряд средних и мелких инвестиционных банков и компаний находятся на грани неплатежеспособности вследствие финансового кризиса. Принимая во внимание масштаб кризиса, разразившегося на российском и зарубежных финансовых рынках, можно ожидать, что последние негативные события в скором времени найдут отражение в череде громких судебных разбирательств.

Между тем судебное разбирательство предполагает формирование каждой из сторон правовой позиции по спору, которая опирается, в том числе, на уже сложившуюся судебную практику и законодательство, регулирующее спорные правоотношения. Однако приходится констатировать, что компании, чьи права были нарушены неисполнением обязательств по сделке РЕПО, при обращении в суд могут столкнуться с некоторыми сложностями.

Прежде всего, в России количество разрешенных государственными арбитражными и третейскими судами споров, хотя бы косвенно затрагивающих вопросы неисполнения сделок РЕПО, настолько ничтожно, что о единообразном подходе судов к их разрешению даже говорить не приходится. Такое положение вызвано, скорее всего, тем, что в период появления, становления и активного внедрения сделок РЕПО на российских финансовых рынках отмечались положительные тенденции роста. Единичные случаи неисполнения сделок РЕПО не были вызваны финансовыми потрясениями в мире, а являлись, как правило, следствием недобросовестности отдельных компаний.

Несмотря на то, что споров по неисполненным сделкам РЕПО рассмотрено было мало, примечательным для дальнейшего формирования правоприменительной практики все же является дело «КИТ Финанс» vs ОАО «ВИНАП» (далее — «ВИНАП») о включении в реестр кредиторов6, демонстрирующее неоднозначную позицию судов о возможности применения к отношениям сторон тех или иных регулирующих правил по сделке РЕПО.

«КИТ Финанс» обратился с заявлением о включении 109469078 руб. 38 коп. задолженности по соглашению о совершении сделки купли-продажи ценных бумаг с обратным выкупом (сделка РЕПО) от 15 февраля 2006 г. № 50206-28 в реестр требований кредиторов «ВИНАП».

Суд первой инстанции счел требования «КИТ Финанс» подлежащими включению, поскольку срок исполнения второй части сделки наступил до введения следующей процедуры банкротства — внешнего управления. Однако апелляционная инстанция оставила неудовлетворенным требование кредитора в связи с отсутствием задолженности «ВИНАП» перед «КИТ Финанс».

На постановление апелляционной инстанции «КИТ Финанс» подал жалобу в суд кассационной инстанции. Доводы, приводимые представителем «КИТ Финанс» в кассационной жалобе, сводились к тому, что между сторонами заключена сделка РЕПО и к правоотношениям сторон должны применяться обычаи делового оборота, т. е. Правила проведения торгов по ценным бумагам в ЗАО «Фондовая биржа ММВБ», которые апелляционная инстанция не применила.

Кассационная инстанция (ФАС ЗСО) в удовлетворении жалобы «КИТ Финанс» отказала7, указав на отсутствие задолженности «ВИНАП» перед «КИТ Финанс». Суд применил Положение Центрального банка РФ от 25 марта 2003 г. № 220-П «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации». В частности, согласно п. 2.3.1 указанного Положения обязательства по исполнению второй части сделки РЕПО возникают у сторон только при надлежащем исполнении ими обязательств по первой части сделки РЕПО, которые не были исполнены, а значит, обязательства по исполнению второй части не возникли.

Рассмотренное дело является во многом уникальным: ему практически не существует аналогов в системе арбитражных судов России. Тем не менее последние события на фондовом рынке дают повод предположить, что финансовое и юридическое сообщество стоит на пороге формирования судебной практики в отчасти новой сфере правоотношений для российских судов — в сфере конфликтов на финансовых рынках.

Вторая проблема при разрешении споров по неисполненным сделкам РЕПО заключается в том, что отношения, связанные с неисполнением такой сделки, очень сложно поддаются правильной правовой квалификации. Сам законодатель не дает четкого представления о том, какие конкретно нормы права подлежат применению в данном случае и какие последствия наступают для стороны, не исполнившей обязательств по сделке РЕПО. Лишь Ч. 2 Налогового кодекса РФ дает некоторое представление о том, что такое «сделка РЕПО с ценными бумагами», однако применимость норм НК РФ к отношениям, регулируемым гражданским законодательством, вызывает большие сомнения. Ведь в конечном счете сделка РЕПО с ценными бумагами носит характер отношений купли-продажи (одна сторона сначала продает ценные бумаги, а потом выкупает их у того же лица), которые регулируются положениями гражданского законодательства. Отсутствие в этом законодательстве специального регулирования сделки РЕПО является очевидным пробелом: из-под контроля выпадают системообразующие (т. е. напрямую влияющие на состояние экономики государства) отношения.

В связи с этим возникает вопрос: на какие же нормы будут ссылаться стороны сделки РЕПО при обращении в суд, например, с иском об обязании исполнить вторую часть сделки по обратному выкупу ценных бумаг?

Дать однозначный ответ на этот вопрос сложно — сам законодатель до сих пор полностью не определил правовую природу сделки РЕПО.

Что касается сделок РЕПО с государственными ценными бумагами, то здесь, как уже было отмечено ранее, существует Положение ЦБ РФ от 25 марта 2003 г.

Применимость положений гражданского законодательства о купле-продаже в чистом виде к отношениям сторон по биржевой сделке РЕПО обоснована не в полной мере: биржевые сделки специфичны по составу обязательства, а деятельность участников биржи в связи с заключением таких сделок регулируется обязательными внутренними правилами биржевых площадок, которые, не противореча положениям закона, вводят ряд норм, сводящих на нет реальную возможность исполнения по решению суда второй части сделки в случае, например, ее исключения из клирингового пула по причине неисполнения в надлежащую дату. Такой механизм исполнения не предусмотрен ни нормативно-правовыми актами, ни локальными актами действующих биржевых площадок России (обычаями делового оборота).

Уже сегодня с твердой уверенностью можно заявлять о необходимости включения в Гражданский кодекс РФ отдельных положений, непосредственно регулирующих отношения по биржевым и внебиржевым договорам РЕПО с ценными бумагами, наравне с договорами розничной купли-продажи, поставки, контрактации.

Однако разработка и принятие таких фундаментальных законопроектов, как правило, занимает большое количество времени. Рассчитывать на то, что такие положения (о сделке РЕПО) появятся в Гражданском кодексе РФ через несколько месяцев, не приходится, так как одобрение таких законоположений законодательным органом и президентом — это очень сложный дискуссионный процесс.

Между тем наиболее очевидный и простой способ урегулирования вопросов надлежащего исполнения обязательств по сделкам РЕПО в самом ближайшем будущем — это разработка и утверждение типовой формы договора РЕПО, которая бы максимально защищала интересы каждой из сторон по сделке. Так, на международном уровне рынка РЕПО применяется стандартный договор ICMA ( International Capital Market Association — Международная ассоциация рынков). Этот договор является обязательным для всех членов ICMA , которыми является основная часть участников рынка (в том числе и некоторые российские компании).

По такому же пути пошла российская Национальная фондовая ассоциация: в 2006 г. она разработала Типовой договор НФА по РЕПО, который, в отличие от договора ICMA , носит рекомендательный характер.

Сложно судить о том, будет ли разработанный в указанных обстоятельствах типовой договор учитывать все спорные моменты взаимоотношений сторон по сделке РЕПО. Сложность заключается в том, что большинство из этих спорных моментов все еще не обозначены. В любом случае, судам при разрешении споров по биржевым сделкам РЕПО в ближайшее время придется отвечать на ряд очень непростых и неоднозначных вопросов.

Но необходимо понимать, что, несмотря на существующие проблемы квалификации правоотношений, возникающих при заключении и исполнении сделок РЕПО, в ближайшее время количество споров, связанных с обязательствами по ним, в том числе аналогичных делу «КИТ Финанс» vs «ВИНАП» о включении в реестр кредиторов, может значительно возрасти.

Наиболее прогнозируемый и правильный путь, по которому в указанной ситуации может пойти, например, Высший арбитражный суд РФ, — это выпуск информационного письма либо постановления, разъясняющего порядок применения тех или иных норм гражданского законодательства и обычаев делового оборота при урегулировании споров, возникающих вследствие неисполнения биржевой сделки РЕПО. Вектор движения в данном направлении задан самим фондовым рынком: кризис спровоцировал конфликты в этой сфере, а они, в свою очередь, потребуют разрешения, в том числе и в судебном порядке.